时隔两年，中国茶叶冲刺资本市场的故事终于开启新篇章。 

　　近日，中国茶叶股份有限公司（下文简称：中国茶叶）更新IPO招股书，已恢复上交所主板上市进程。继2020年6月首次递交申报稿遭证监会69问、2021年2月更新招股书进度中止后，中国茶叶再次向“茶叶第一股”之位发起进攻。 

　　产能过剩、资金充足 募资额翻番为哪般？ 

　　据最新版招股书披露，中国茶叶本次上市拟募集11.4亿元，为2020年计划募集总金额的2.11倍。所募集资金中，约有2.90亿元用于扩大云南普洱茶产能，2.51亿元用于建设营销网络和品牌，剩余6亿元将用于补充流动资金。 

　　然而细究其经营表现和财务状况，中国茶叶谋求上市、积极募资的真实意图似乎并不清晰。 

　　结合往期数据来看，2017-2021年期间，中国茶叶的产能利用率始终徘徊在60%-70%之间。2022年上半年，公司整体产能利用率达到75.49%，已经是近5年以来的最高点。 

　　仅就普洱茶品类而言，2019-2021年中国茶叶的产能分别为4952.5吨、4062吨和4062吨，是同期产量的3.23倍、2.31倍和1.26倍。报告期内，普洱茶的产能利用率分别为30.97%、43.35%和79.44%。与此同时，普洱茶的产销率却三年连降。2021年公司普洱茶的销量约为2120.93吨，产销率仅为65.73%，较2019年巅峰时期跌去了近44个百分点。

　　产能不饱和、销量未及预期，中国茶叶仍决意将上市募资额超四分之一投向云南普洱茶产能建设项目。这个决定的重要依据之一，是公司对于普洱茶市场前景的乐观估计。 

　　据招股书显示，2009-2018年全国普洱茶总产量年复合增长率约为16.07%，高于同期茶叶总产量的年复合增长率7.60%。以产量口径统计，中国茶叶普洱茶的市场占有率约为1%，报告期内公司普洱茶市场占有率呈现快速提升趋势。 

　　此番计划投资的云南普洱茶产能项目建设期为2年，建成后预计每年可以实现普洱茶紧压茶加工产能3000吨，小包装普洱散茶加工产能500吨以及滇红茶加工产能250吨。加上已有的4062吨产能，2025年中国茶叶的普洱茶年产能将高达7812吨。 

　　依照2021年的产能利用率粗略推算，2025年公司的普洱茶年产量将至少为6205.46吨。若目标实现90%产能利用率，2025年普洱茶产量保守估计需要达到7030.80吨水平。 

　　假设中国茶叶的市场占有率保持不变，2025年国内普洱茶产量应约为70.31万吨。而据中国茶叶流通协会统计，2021年国内普洱茶产量约为16.10万吨。这意味着2021-2025年，全国普洱茶总产量年复合增长率需高达44.56%，是弗若斯特沙利文预测增长速度的4倍。 

　　假设以2009-2018年的年复合增长率预测，2025年国内的普洱茶产量应约为39.37万吨，中国茶叶的市场占有率约增至1.79%，与2022年上半年同指标相比仅增长0.79%。仍处于较低水平，更罔论快速提升。 

　　无论从市场还是公司发展的角度来看，中国茶叶对于普洱茶业务的预估都存在矛盾点。贸然投资建厂扩产，在品牌尚未占领消费者心智之时，能否顺利消化产能、是否会大幅增加存货风险，一切都是未知数。 

　　除此之外，中国茶叶募集6亿元补充流动资金之举也颇令人不解。 

　　招股书显示，2021年前公司曾连续四次实施现金分红，且金额不断增加。2017-2020年期间累计分红总额高达3.80亿元，相当于分掉了报告期内超52%的归母净利润总额。截至2022年6月30日，中国茶叶期末现金及现金等价物余额约为6.05亿元，也不存在现金流紧张的窘迫状况。

　　对于补充流动资金的具体用途，中国茶叶只模糊地表示公司未来在产品采购、品牌推广、营销渠道拓展及物流配送方面需要大量资金，人员工资和广告宣传费用支出总额也呈上升趋势，但这样的表述显然不太具备说服力。 

　　存货占净资产超82% 大股东也是大客户 

　　与众多押注普洱茶的茶企相似，中国茶叶的存货逐年走高。 

　　招股书显示，报告期内公司的存货余额由2017年的6.6亿元激增至2021年的23.47亿元，2021年同比增速高达40.90%。2022年上半年存货余额再创新高，达16.55亿元，占流动资产67.35%，占净资产82.26%。 

　　这也就不难解释，为什么2017-2021年期间中国茶叶的流动比率保持在安全值2.0以上，速动比率却长期低于安全值1.0。自2019年起，公司的存货就占据流动资产六成左右，速动比率降至0.93并不断恶化。2022年截至6月30日，速动比率仅为0.81。 

　　由此可见，巨额资金的注入或是为了缓解短期偿债压力。若如愿募集6亿流动资金，中国茶叶的速动比率将有望提升至1.43，基本恢复至2017年水平。

　　存货风险待解，与大股东的关系暗藏隐忧。 

　　中国茶叶于2017年进行混合所有制改革，通过增资及产权转让方式引入厚朴资本、国寿险财、三井物产、中信农业基金等外部投资方。其中，日本的三井物产以2062.50万元实缴出资额获得3.0%持股比例，是公司的第八大股东。 

　　而2017-2020年期间，三井物产一直是中国茶叶的第一大或第二大客户，也是境外市场的最主要客户。2020年，三井物产的销售金额一度占当期境外收入近30%，占日本地区收入比例达75%以上。 

　　值得玩味的是，2021年和2022年上半年，中国茶叶披露的大客户销售收入出现了前后不一致的情况。在公司合并口径前五大客户销售情况中，三井物产的销售额分别为5679.90万元、2954.75万元。但在境外前五大客户的销售情况中，销售额直接缩水至2205.02万元、1379.95万元。

　　若按照境外口径计算，三井物产的销售额占境外收入比例有所下降，不过仍占日本地区收入50%上下。若按照合并口径计算，三井物产的销售额分别为同期日本地区总收入的1.23倍、1.37倍，占比境外收入增长至35.47%、45.68%。换言之，合并口径下三井物产近乎为公司的境外收入贡献了半壁江山。 

　　在销售单价方面，既是大股东又是大客户的三井物产报告期内获得的报价，始终比同为日本的乌龙茶经销商SHIN KUANG Trading Co.Ltd（下文简称：SHIN KUANG）低30%-35%。2021年SHIN KUANG向中国茶叶采购的销量与2020年持平，三井物产采购销量同比“腰斩”54.45%。但同期SHIN KUANG的采购价格不降反升，同比提高了1.35%，三井物产的采购价格倒是减少了5.01%。 

　　由此可见，三井物产销售额虽然对中国茶叶的营收影响不大，但对于其境外市场尤其是日本市场而言可谓举足轻重，销售定价与非关联方客户也有着显著差别。随着疫情有效控制，茶产业出口贸易复苏，公司对双重身份的三井物产是否会更加依赖，仍有待进一步观察。